韩复龄：文化传媒企业的并购重组模式与发展趋势
文化产业评论：1月14日，梅花与牡丹文化创意基金会年会暨中国文化金融50人论坛（CCF50）新年峰会在京召开。中央财经大学金融学院教授韩复龄阐释了文化传媒行业2016年并购重组热有所降温的原因，并分析了文化传媒产业特有的并购风险：支付溢价高导致资产减值风险、对赌协议风险以及产品不稳定导致的并购后风险。供朋友们参考。
来源：CCF50
1月14日，梅花与牡丹文化创意基金会年会暨中国文化金融50人论坛（CCF50）新年峰会在京召开。本次大会围绕“金融如何助力新的文化经济实践”展开研讨，由业内权威专家和学者共同献计献策。经济、金融、投资和文化产业各界人士一百余人参加了大会。
大会由中航国际交流中心董事长柴森主持。乐视控股高级副总裁、乐视金融CEO王永利，大成基金首席经济学家、中国人民银行金融研究所原所长姚余栋，盈诚投资管理有限公司总经理宁辰，中国文化金融50人论坛秘书长金巍，中国社科院产业金融研究基地主任杨涛，中国社科院文化研究中心原常务副主任张晓明，中南财经政法大学教授王海粟，北京大学文化产业研究院副院长陈少峰，中央财经大学金融学院教授韩复龄，东方资产管理公司投资决策委员会委员吴江等先后发言，就新文化经济背景下的文化金融发展阐述了各自的观点。
以下为中央财经大学金融学院教授韩复龄发言实录：
一、文化传媒行业2016年并购重组热有所降温
自2016年9月《上市公司重大资产重组管理办法》正式实施，以及监管层对VR、游戏、影视、互联网金融等纯概念题材的并购审核日渐趋严，不少影视类资产并购重组连连失败。
包括暴风集团、唐德影视、乐视网、万达院线、华谊兄弟等在内的公司，皆未能完成影视资产的并购重组。而2016年以来，仅有包括天神娱乐、欢瑞世纪在内的少数公司通过了影视类资产并购重组。
据统计，截至2016年三季度，上市公司涉足文化传媒行业并购重组事件119起，披露金额940亿元，成为上市公司并购重组的热点行业。而2015年，文化传媒行业共发生并购事件166起，除23起并未透露并购金额，其他并购总规模达到1499.04亿元，同比增长50%。
相比之下，2016年文化传媒行业的并购较上年有了下滑，降温态势明显。而造成这一态势的主要原因便是监管趋严。
二、监管趋严文化企业重组失败率高企
2016年下半年国内发生在影视行业的并购重组，多数以失败告终。
2016年12月18日晚，宏达新材发布公告表示决定终止与浙江永乐影视制作有限公司的重大资产重组事项，这意味着永乐影视向资本市场发起的第4次冲击宣告失败。此前永乐影视曾尝试过被华谊兄弟收购部分股权，借壳康强电子上市，均以失败告终。而前三次借壳上市失败，皆离不开业绩不达标。根据终止重组公告书，证券市场环境、政策发生变化，且永乐影视2016年的业绩未达承诺为此次重组失败的核心原因。
综观整个2016年的影视传媒业，延续并扩展了2015年的并购浪潮。但与往年不同的是，监管层对影视行业的并购重组由无条件通过到一事一议，影视明星想通过上市公司并购重组实现一夜造福的梦想破灭。
根据证监会重组委的审核公告显示，2016年10-11月，文化行业仅有两家上市公司的并购重组申请获得通过，其中获得无条件通过的重组事项仅有一家，天神娱乐并购幻想悦游和合润传媒。
事实上，2016年下半年以来，影视行业并购重组便连连告吹。7月份，在影视类的并购重组案中，仅有欢瑞世纪借壳星美联合这一重组方案获批。几乎同期，暴风集团、唐德影视等并购全部被否。
自2016年5月开始，监管层对并购重组的审核趋严，影视行业交易面临了远高于此前几年的监管压力。随着乐视网、万达院线的重组遭遇变故，影视行业的公司并购前景都蒙上了一层阴影。
2016年7月，汉鼎宇佑曾公告称，公司拟收购宇佑传媒。包括何炅、黄磊、周迅等明星均是宇佑传媒股东，一场明星造富盛宴似乎又要在资本市场上演了。然而，10月底，宇佑传媒最终未能出现在汉鼎宇佑的重组方案中。
相似的情况也发生在三七互娱上，2016年8月，三七互娱宣布拟收购3家公司股权：中汇影视100%股权、墨鹍科技68.43%股权以及智铭网络49%的股权。
重组预案发布后，证监会曾发问询函，针对25亿元收购3家公司提出了15条疑问，其中就包括要求三七互娱说明部分募资投于中汇影视IP资源库扩建及影视剧制作项目的合理性。
2016年10月，三七互娱调整收购计划，放弃以股份＋现金的方式100%收购中汇影视，继续并购两家游戏公司，配套募资金额上限由12.17亿元调减为5.11亿元。
此前，唐德影视欲重组并购范冰冰新公司遇阻，转而与范冰冰成立新公司；万达院线放弃100%打包并购万达影视和传奇影业，暴风科技放弃10.8亿元并购稻草熊影业60%股权；共达电声放弃41.2亿元100%收购春天融合和乐华文化；北京文化放弃5亿元并购重组聚合影联。
并购重组接连搁浅的背后，影视类股票亦表现欠佳。截至2016年3季度，在28个申万一级行业中，传媒行业的增长指数位居倒数第一。另外，由于电影票房增速放缓，华谊、光线等影视龙头股成为二级市场股价下滑的重灾区。
相较于2015年电影市场的热火朝天，2016年整个产业的增速有所放缓，这势必会对身处其中的公司带来一定压力。之前影视行业的并购有很大一部分是为了通过影视项目运作资金、炒作股票概念、产生金融产品等其他目的短期资本。由于2016年电影市场遇冷，必将削弱新资本，尤其是短期资本融入的热情。但考虑到影视行业资本过热是近几年积累的过程，之前注入的长期资本还会面临整合的过程。
三、影视并购重在产业链延伸
除了国际上收并购之外，文化影视行业的巨头们也在国内积极开始全产业链式的布局，以并购方式积极进军未涉足的环节。
典型的为万达、阿里。以并购起家的阿里影业2016年的并购也异常频繁。有着强大宣发基因的阿里影业，2016年开始向下游院线进军。8月底，阿里影业收购杭州星际80%股权，后者主要从事杭州星际影城经营与管理、电影放映及其他相关业务。
随后，为了加强宣发领域的优势，阿里影业又在2016年11月份宣布入股和和影业，后者因参与票房冠军《美人鱼》的资本运作而名声大噪。
与靠并购起家的阿里影业不同，稳坐院线一哥的万达2016年也开始积极涉足线上宣发领域，以获得全产业链卡位。
2016年7月27日，万达院线宣布以2.8亿美元的交易价格收购时光网，收购完成后将持有时光网100%股权。时光网创立于2005年，是国内知名的电影门户和电影推广公司，2016年上半年实现了1.8亿元的营业收入。万达借此卡位宣发领域。
2016年11月初，万达集团宣布以约10亿美元收购美国DCP集团100%股权，同时切入电视制作行业，在上游发力。不过，即便是掌控着全国最多电影院的万达院线，2016年也遭遇影视资产收购失败。在传奇影业注入万达院线的资本运作中，万达吃了监管层的“闭门羹”。
并购市场的转冷，也体现在二级市场上。截至2016年12月19日，中证传媒指数自年初的2831点跌至2150点，跌幅达24%。与之对比，整个2015年，中证传媒指数一路扶摇直上，自1830点涨至3099点。
二级市场表现疲软的背后，是2016年国内电影票房的下滑。2016年11月，全国票房最终报收25.4亿元，较2015年同期的26.6亿元下跌4.7%。11月份成为继4月、5月、7月、9月、10月之后，2016年第六个票房下跌的月份。
在票房快速增长、投资热钱涌入的大背景下，影视类资产炙手可热，光是2015年A股就有超过50起涉及影视行业的并购重组，而且许多公司的估值溢价高得离谱。而这样的并购是非理性的，难以持续的。2016年并购降温也是市场回归理性的必然结果。
未来影视行业并购会呈现外延并购力度加大、多元化等特点，经历过2015年的并购热潮之后，2017年将会延续2016年归于理性的并购趋势。多元化的布局仍然是主旋律，在影视制作行业遇冷的背景下，互联网、游戏、在线视频以及直播等新的热点将会是并购的方向。传媒行业已经进入到一个整合、变革的阶段。本质上文化传媒产业的长期朝阳属性持续存在，而真正的成长公司也具备支撑高估值的条件。
四、文化传媒产业的并购风险防范
在这些并购的背后，引起投资者以及并购参与者关注较多的便是其中隐藏的危机——并购风险。并购风险能够一直贯穿影响并购活动的进行，而在文化传媒产业中又有着其特殊的表现。除一般并购活动中的并购前的决策风险、并购中的操作风险与并购后的整合风险之外，文化传媒产业有着其特有的并购风险：支付溢价高导致资产减值风险、对赌协议风险以及产品不稳定导致的并购后风险。
文化领域支付溢价高，资产减值风险增加
文化传媒产业主要特征是其轻资产性。在资产评估过程中，评估师一般采用收益法来进行评估，辅之以市场法加以验证。收益法即在公司现有基础上预测标的资产在未来的业绩表现，根据未来收益预测来达到评估其总体价值的目的。基于文化传媒产业标的资产具有较高的资产盈利能力、未来较高的业绩增长速度以及优秀的公司业务运营人才等未在账面反映的核心资产价值得出的估值结果，标的资产价值往往在净资产的基础上出现较大的溢价。一些案例在评估中均存在着明显的溢价现象，从几倍到几十倍不等。
收益法对于文化传媒产业是一个较为科学合理的评估方法，但是其中涉及到的参数选取、增长预测以及未来风险方面均有较大的不确定性，这些因素都会在很大程度上影响到公司的价值。市场法的辅佐是在其它已达成交易的公司的估价基础上采用关键因素对比、参数调整等进行综合定价的，已选取的参照公司出现的溢价会在很大程度上影响到被评估对象价值。
因此，两种方法综合作用均使得文化传媒产业的估值出现不同程度的溢价现象，高估值风险在产业并购中也就会引起很高的重视。而由于文化传媒产业目前具有的三个特性：轻资产性、产品不稳定性以及产业不成熟性，估值风险的防范又显得尤其重要。轻资产性决定了如果并购标的经营出现问题，净资产所剩无几，将会导致更大的亏损。产品以及产业的特殊性使得文化传媒产业未来收益不确定性增大，导致估值风险更大。
配套融资难度高，对赌补偿协议风险大
基于文化传媒产业的轻资产性，其本身拥有的资金并不十分充裕，而一般情况下并购金额又相对较大，对于上市公司的并购资金来源就很大程度上依靠股市的配套融资。而配套融资受股票市场波动以及投资者预期的影响，配套资金募集能否顺利实施存在不确定性。在募集配套资金未能实施或融资金额低于预期的情形下，公司将通过债务融资或其他形式融资支付该部分现金对价。而如果债务融资等其他融资形式的资金成本高于股权配套融资，则可能会削弱并购交易对上市公司盈利的实现效果。
在文化传媒产业并购中，并购方一般不会直接影响公司的经营决策，而辅之以平台、经验、决策支持等。为保证上市公司的利益，文化传媒公司便与交易对方签订盈利预测补偿协议。此外，对于被并购方原股东在不能完成既定目标的前提下能否对并购方给予承诺中的补偿也是一个不定数。由此，对赌协议补偿违约风险增加。
产品的不稳定性导致并购后风险增加
在文化传媒产业中，大部分公司从事的都是影视制作、新闻出版、游戏、广告等相关领域，由于产业链未充分打通，很少出现上下游产品的产业链整合或者是产品多样化组合，因此文化传媒公司的产品显得单一，业务依赖性相对较强。而文化产品大部分都是创意，创意产品的生产以及产品在市场上的收益很难预测，使得其未来的市场效果具有很大的不稳定性，产品生产的未来收益也会存在较大的不确定性。
此外，文化产业的轻资产性对于公司的人员稳定性以及文化独立性要求又较高。因此，在文化传媒领域的并购交易中的后期整合又存在很大的风险。
交流/合作
请加微信号：7759813投稿：whcypl@126.com
长按二维码关注